商业地产的资本化机遇 体验化业态需求不足

在过去大约12年的时间里,商业地产行业出现了几近疯狂的扩张:LV、Hermes等奢侈大牌跟随着开商的脚步从一线城市进入了二线城市;北京国贸三期建成,四幢建筑总市值超过了千亿元,与万科的市值相近;三里屯village被太古地产以27亿元收购,再开发后摇身一变成了太古里,市值超过107亿元;更不用说王健林的造富神话,早已让无数的企业家心驰神往……

然而,在经济形势和政策形势悄然变化的今天,不同以往的情形慢慢显露出来,商业环境开始显得每况愈下,不景气市场下出现的马太效应令这个曾经备受瞩目的行业面对着前所未有的风险。

羊毛出在狗身上,但狗死了

事实上,那些以持有增值为目的的开发商并没有面临非常大的压力,相反,那些依靠抵押融资进而扩张的开发商有些已经无力继续发展。

追根溯源,越来越多的抵押扩张的企业学会了万达模式:即与地方政府谈判获得一块协议出让的土地,按照4:6的方式划分持有物业和出售物业,用销售型物业(主要是住宅,万达集团还会将写字楼一并出售)产生的现金流去覆盖整个物业的投资。

粗略地从财务模型上看,只要销售型物业能够卖光,便是“白得”了持有的购物中心,有的项目还会得到酒店和写字楼。

而实际上,在这样的模式之下,企业会发现其负债越来越高,现金平衡越来越难,可以做购物中心的核心地段越来越少,政府越来越不愿操作协议出让。

在国务院11号文过后,市政府的权力被极大地削去,“万达模式”就此不再那么有效。更重要的是,这种主要依靠出售住宅来满足购物中心和酒店持有 的财务模型听起来非常像互联网行业提出的:羊毛出在狗身上。而目前重要的问题恰恰是狗死了,住宅去化率大不如前,压在开发商手里的住宅物业太多,毛利率难 以覆盖掉日益增长的财务成本。

笔者访谈到一家资产数百亿的商业地产总裁,他表示,这种模式一旦启动,开发商(包括他自己的公司在内)就会最大化负债,住宅市场只要有一点风吹草动,滚动开发就难以为继。

住宅对商业地产的影响还体现在地价方面,住宅出现的问题是:虽然交易量大幅下滑,但大多数城市的价格绝对值还是没有跳水,所以土地价格还是主要 跟着住宅进行变化,并没有回归到商业地产可以接受的那个位置。总之,商业地产开发商面临的根本性问题是住宅,而那些不依赖住宅产生的现金流的企业在当下这 个阶段还会看到一定的机会。

体验化业态需求不足

无独有偶,商业地产除了模式问题外还面临下游的问题。

在电子商务对传统零售业替代率逼近10%的时期,以零售和个人服务业推动的商业业态下游呈现了独特的样貌:原有战略合作方不再愿意跟随开发商进入新的城市。

从去年开业的蚌埠万达看来,很多从不会“背叛”万达的品牌都没有进入这个综合体,可见三线城市已经是许多规模化零售企业捉襟见肘的市场。用他们的话说:来这样的城市,又在万达的物业里,根本赚不到钱,还不如双11打折狠一点。

而被看作网络时代救命稻草的服务业产生的坪效(每平方米收入)不及大零售店的1/2,溜冰、电玩等娱乐业和2013年开始大红大紫的儿童产业每平方米收入更是低得可怜。

北京蓝色港湾的招商负责人对笔者提到:即便是像蓝色港湾这样的项目,对植入的溜冰和儿童业态也一直无法脱离扣点这种低利润模式。

比零售体验更好的业态不能提供更高的收入,而零售业还会像从前那样发展吗?

O2O变革无力

这种情况下,另一种解决方案被摆到了开发商们的案桌上:O2O。目前这种模式在零售业和服务业的应用大体可以理解为将线下交易的一部分挪到线上,线上模式带动新的消费,进而因为这种协同而使企业有了更多的收入。

但毫无疑问,一旦这种模式推行开来,会产生许多原来开发商未曾预料到的挑战。首先,O2O的互联网特性会很大程度上降低企业的毛利率,对下游企 业经营是一个压力。其次,下游即便现金流做得更大了,也无法提供更多的租金给到地产持有方,其租金的评估依然是主要由建筑的位置、品质和运营支持决定的 (也即房地产评估)。

在O2O这个领域走得最远的是银泰集团和苏宁云商,其中,银泰与阿里巴巴和支付宝的合作、投资马云菜鸟网络以及自身银泰网的协同,都给这个行业提供了很多新的可能性。

笔者认为,银泰集团之所以能够打破商业地产与互联网的不兼容,主要是靠其零售运营能力(银泰商业一直是港股上市公司中坪效数一数二的企业)。换言之,银泰是依靠百货的强大而成功的,而非地产模式的先进。但据银泰高管对笔者说,银泰即便所有物业全部实现深度的O2O,依然无法显著改变商业地产的竞争样貌。

由此可见,互联网在商业地产这么重的资产面前还是显得有些海市蜃楼,依靠下游的互联网化这条路杀出重围,在可预见的短期内是行不通的。

ABS的远水近渴

中国有超过10万亿元规模的影子银行,大多出在地产领域。这部分金融体系不受传统银行监管系统的制约,伴随着中国财富管理行业的孱弱,存在着隐 秘且巨大的风险。显然,任何国家的政府都不能任由影子银行这样发展下去,在十八届三中全会之后,相应的控制性政策层出不穷,即将大量放行的ABS(资产支 持证券化)被视为替代影子银行的重要“武器”。就商业地产资金需求而言,融资市场看似会出现一个此消彼长的正常转换,而实际的情况并非如此。

目前看来,即便是上市房企的负债率也普遍高于70%,商业地产过度依赖开发贷、运营贷和它们各自的影子银行变种。前文提到,这种债务压力会使企 业承受不住任何一次融资断流,融资市场为防止资金错配所采取的一系列手段会进一步压缩企业在融资方面的空间。而据北大纵横预计,未来9万家房企将会在债务 融资受挫的情况下出现一次温和的洗牌。同时,被寄予厚望的ABS这种成本低廉的模式将只能服务于债务良好、流量收入很高的企业。大多数带有投机心理的开发 商会在这次转变中遇到前所未有的窘境。

具体谈到ABS这种现金流打包债务的融资模式,在本轮政策之前已经多次适用于城投类公司之中,操作手法与二级市场交易手段均已走出初学者的阶 段。但多年过来,其仿佛存在着对民企的一层“玻璃天花板”,从房地产行业角度看也仅仅在华侨城门票打包上有过案例。此次政策改革中又遇到了证监会和央行管 理归口的争论,要实施起来并且惠及商业地产开发商,可谓“远水难解近渴”。

综上,在商业地产开发商面前的选择似乎非常有限,许多开发商甚至在压力下选择卖掉公司或物业“跑路”,或在海外购置资产。盈科中心和万达的行为只是众多企业在市场面临威胁时期正常反应的一个缩影。那么,真的没有办法解决了么?

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